“妙可蓝多，妙可蓝多，奶酪棒，奶酪棒……奶酪就选妙可蓝多”，伴随着演员孙俪亲切而又熟悉的身影，席卷电梯间广告位，成立后迅速成为中国奶酪行业第一的妙可蓝多（600882.sh），在改换门庭，“嫁”给蒙牛后，业绩却走上了下坡路。
2018年-2021年，妙可蓝多营收从12.26亿元增至44.78亿元，年均复合增速54%，归母净利润从0.11亿元增至1.54亿元，年均复合增速141%；公司一度成为《2021胡润中国食品行业百强榜》中，唯一上榜的奶酪品牌。同样也是2021年，蒙牛斥资30亿元，从妙可蓝多第二大股东升级为控股股东；而到了2022年，妙可蓝多就出现营收增速骤降，净利润下滑；2023年，公司营收继续下降，净利润腰斩。此前的增长神话，已经不复存在。
值此之际，妙可蓝多迎来重大整合。6月12日，公司拟以4.48亿元现金收购蒙牛（2319.hk）旗下蒙牛奶酪100%股权。经过这次整合，蒙牛将旗下奶酪业务全权交给了妙可蓝多。
资本市场并未因此掀起太大波澜。6月13日至今，妙可蓝多累计跌1.6%；不过如果再往前追溯，公司自2021年5月股价高点至今跌幅已超80%，累计市值蒸发超360亿元，目前市值仅剩69亿元。
这起“内部整合式并购”，能让妙可蓝多触底反弹吗？
临期兑现同业竞争承诺
促成这次交易的最直接原因，就是三年前蒙牛成为妙可蓝多控股股东时的承诺。
当时蒙牛表示，会以妙可蓝多作为旗下奶酪业务的运营平台，并在交易完成之日起2年内，将蒙牛及其控制企业包括奶酪及相关原材料贸易在内的奶酪业务注入妙可蓝多。同时，妙可蓝多也会在3年内通过资产处置等方式退出液态奶业务。
这背后其实是交易双方对自己原有主业的取舍。
妙可蓝多前身是吉林液奶龙头广泽乳业，受地方乳企竞争激烈及创始人柴琇自身想法影响，才转型奶酪赛道，后因“洗脑营销”出圈；而蒙牛作为乳业巨头，在入主妙可蓝多前针对奶酪也有布局，2019年还曾联合欧洲乳业巨头爱氏晨曦（arla foods）推出奶酪产品。
2020年，液态奶还能为妙可蓝多贡献14.52%的收入；同年，据西部证券研报，爱氏晨曦奶酪市场份额为1.8%。
而在合作后，蒙牛显然是想将妙可蓝多打造成旗下奶酪业务上市平台。于是双方才做了同业竞争承诺，蒙牛不再做奶酪，妙可蓝多不再做液奶。
但事情进展过程中也遇到过一些阻力。2023年7月8日，蒙牛2年承诺即将到期之际，公司表示因部分奶酪资产之前存在境外股东，股权刚刚完成境外交割，内部重组及团队整合仍未完成，尚未达到注入上市公司条件，故申请延期一年。
如今延期时限将至，妙可蓝多收购蒙牛奶酪，可谓顺理成章。
此外，乳业专家宋亮认为，现在蒙牛内部的框架调整也到了关键时刻，不仅仅是奶酪，奶粉等业务也是一样。
蒙牛曾于2013年入主明星奶粉品牌雅士利，并花5年时间将旗下奶粉业务整合进“雅士利国际”，后又收购澳大利亚婴幼儿配方奶粉贝拉米，自此在奶粉板块形成了雅士利 贝拉米的布局。
但雅士利如今正逐渐淡出人们的视野。目前正值618年中大促，可在天猫、京东等电商平台上，却难以找到雅士利奶粉的踪迹；以“雅士利乳业（马鞍山）销售有限公司”为主体注册的天猫旗舰店，如今也改名为“蒙牛母婴旗舰店”；雅士利的官方微博，更是许久未更新，甚至显示“该企业资质未经过年审”。
值得一提的是，无论整合雅士利、收购贝拉米还是收购妙可蓝多，都是在蒙牛前总裁卢敏放任期内发生的动作。而今年3月，蒙牛却宣布卢敏放卸任，由原高级副总裁、常温事业部负责人高飞接任。
在宋亮看来，内部调整能够大幅压缩内控成本，提高整个品类板块的运营效率。这两年整个乳业都面临瓶颈期，对一个千亿企业来说，要想有更好的发展，需要在多方面破局。
“现金牛”还是“盈利包袱”？
不过，此时收购蒙牛奶酪的效果如何，还有待妙可蓝多未来进一步展现。
单纯从业绩上来看，2023年、2024年一季度，蒙牛奶酪分别实现营收12.74亿元、2.11亿元，而妙可蓝多2023年的收入为40.49亿元。并表后，蒙牛奶酪在收入端确实能给妙可蓝多带来较大的增益。
但同时，两个报告期内，蒙牛奶酪合计归母净亏损超630万元。对于近两年利润呈下行趋势的妙可蓝多来说，又会带来不小压力。
事实上，宋亮认为，过去两年妙可蓝多的经营状况，再加入蒙牛奶酪必然会加剧利润下滑幅度。反而是今年从一季报来看，妙可蓝多归母净利润有所回暖，同比增长70.63%，此时再并入蒙牛奶酪，还可以减轻亏损带来的负面影响。
在此基础上，宋亮表示，并购之后，蒙牛的品牌渠道、供应链体系可以对妙可蓝多进行全方位的支持，发挥协同效应。特别是供应链体系，可以很大程度上帮助妙可蓝多降低其原料成本。
此前，蒙牛虽然也是控股妙可蓝多，但总是多一道坎。现在，外界找蒙牛奶酪，就是找妙可蓝多，而且现在蒙牛的一些电商、新零售渠道，也可以与妙可蓝多完全打通，实现共享，比以前方便许多。
而对于蒙牛来说，这一步则是几年前多元化扩张战略的延续。卢敏放担任总裁时期，蒙牛展现出对上下游产业链公司浓厚的兴趣，先后战略投资了现代牧业、圣牧等牧业公司，并斥巨资将贝拉米、妙可蓝多、以及东南亚冰淇淋巨头艾雪收入囊中。
来源：罐头图库
这些并购帮助蒙牛在多个热门赛道实现占位的同时，也给公司业绩带来了更大想象空间，让市场对卢敏放喊出的“双千亿”目标——2020年蒙牛市值和销售额均达到千亿有了期待。
但期望越高，失望也越大。以妙可蓝多为例，2020年-2022年，蒙牛先后通过受让股份、参与定增的形式，分别以14元/股、29.71元/股和30.92元/股的价格增持妙可蓝多2046.8万股、1.01亿股和2580.9万股，而妙可蓝多截至6月18日股价仅为13.54元/股，如此算来蒙牛这笔投资已浮亏超20亿元。若是将期间蒙牛在二级市场买入妙可蓝多股份的资金也计算在内，只会亏得更多。
即便如此，蒙牛这笔买卖还是得接着往下做。多个券商研报中，都将奶酪归为最具成长性的乳制品，依据便是我国奶酪渗透率、市场占比与发达国家相比还有很大差距，而全球乳品行业发展历程显示，“奶粉-液态奶-奶酪”是客观消费发展规律。
横竖都要做，蒙牛不如把有限的资源集中起来，继续扩大妙可蓝多在市场中的先发优势。凯度数据显示，2023年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多奶酪市占率超35%，奶酪棒市占率超40%，位列行业第一。
柴琇家族让位，妙可蓝多易主
蒙牛能得到入主妙可蓝多的机会，也与妙可蓝多创始人柴琇家族在资本市场的经历有关。
柴琇借地产起家，2013年曾在港股“买壳”，并将广泽地产注入其中，这只“壳”便是如今的华音国际控股（0989.hk），现在在柴琇女儿崔薪瞳名下。
在和丈夫崔民东扩大商业版图的过程中，柴琇还创立了广泽乳业。2006年，广泽乳业的产量已占到吉林省当地乳品企业总和的90%以上。2015年，柴琇如法炮制，又盯上了a股的华联矿业，并再次借壳上市成功，成就了如今的妙可蓝多。
自入主二级市场后，柴琇家族与曾经独树一帜的资本派系“先锋系”多有往来；2017年，崔薪瞳甚至直接参与到“先锋系”财团的股权收购中。然而随着“先锋系”倒台，柴琇家族的资金链也逐渐呈现出紧张的状态。2019年，柴琇从妙可蓝多先后拆借约2.4亿元给家族企业或合作方，后续虽然归还，但还是造成违规占用上市公司资金；同年，柴琇丈夫崔民东被起诉，柴琇所持上市公司股份被冻结；崔薪瞳也因未及时还清借款被“先锋系”关联公司起诉……
蒙牛正是在此时传出了与妙可蓝多联姻的消息。在长达一年多的时间里，柴琇有过挣扎，妙可蓝多曾“反悔”与蒙牛签署的定增募资方案，并改为向柴琇定增。但最后，柴琇还是选择了放手。
2021年，蒙牛正式从柴琇手中接过妙可蓝多控制权。即便如此，当年柴琇仍以45亿元财富登上胡润百富榜，成为名副其实的“东北女富豪”。
至今柴琇还是妙可蓝多的第二大股东，持有上市公司14.81%股份，并且任职副董事长。
2亿“儿童”养不肥奶酪巨头？
但“国内乳制品行业老二”蒙牛的接手，并不意味着妙可蓝多以后的路会一帆风顺。目前，妙可蓝多还正处于业绩下滑的争议中。
公司2023年营收、净利双降，一度引来了监管部门的问询。上交所问及，为何2023年公司分季度业绩波动较大且与往年相比差异较大？
对此，妙可蓝多解释称，最主要的原因是奶酪产品销售下降，此外还受到进口原材料市场行情波动以及为调整库存效期而消化高成本库存等影响。
进一步而言，妙可蓝多称与消费复苏不及预期，终端消费者更加谨慎，同时国内人口出生率下降，而公司奶酪棒主要消费人群是儿童有关。
事实上，妙可蓝多能有今天的市场地位，正是源于其对儿童奶酪棒细分市场的开拓。
第七次人口普查显示，我国0-14岁人口数达2.53亿。在妙可蓝多之前，百吉福虽然是儿童奶酪的代表品牌，但却没能在消费者认知中牢牢占据奶酪的位置，也忽视了电梯媒体和社交媒体的崛起，这才让妙可蓝多实现后发制人，成功将自己和儿童奶酪划上了等号。
但当销售体量增长到一定程度，妙可蓝多再想靠“儿童奶酪棒”打天下，就遇到了明显的天花板。
宋亮表示，妙可蓝多业绩下滑，更多是因为其是一个零食产品，而非必须消费品。特别是作为零食产品，毛利又高，进入门槛又低，吸引众多企业和资本入局，导致供给增长量远大于需求消费增长，还有很多替代品出现，市场就进一步萎缩。很多孩子，慢慢就不吃奶酪了。
在此背景下，妙可蓝多肉眼可见的两条路，是在守住此前零食赛道的基础上进行创新，以及开发更多的使用场景。
目前，公司已经发力拓展家庭餐桌和餐饮工业两方面。
餐饮工业主要是向萨莉亚、鲍师傅、乐乐茶、coco等西式快餐和茶饮咖啡连锁企业提供马苏里拉奶酪、奶酪片、稀奶油等产品；家庭餐桌方面，妙可蓝多则是主抓早餐和烘焙，尝试将奶酪片搬上日常家庭的早餐桌。
但这些方面也都有各自需要面临的挑战。餐饮工业的毛利率是三大场景中最低的，且还在逐年下降，2023年仅有12.27%，足以见得原材料厂商的内卷程度；家庭餐桌虽然毛利率居中，但收入一直撑不起来，2023年较之前在总营收中的占比还略有下降。
来源：妙可蓝多公告
而且针对这两个新场景，再去复制此前宣传儿童奶酪棒时的营销手段，显然也难以起到相同的效果。
在此背景下，5月接替卢敏放，成为妙可蓝多新董事长的陈易一能拿出怎样的对策？公开资料显示，陈易一早期曾服务于雀巢、美国国际纸业、瑞典利乐集团等跨国企业；2009年加入华润；还曾于2019年-2022年担任水牛奶龙头皇氏集团（002329.sz）总裁一职。
同月，妙可蓝多宣布王一博为代言人，并推出花酪棒、鳕鱼奶酪、手撕奶酪等一系列新品，剑指女性消费赛道。
当然，现在儿童奶酪棒依然是妙可蓝多的基本盘，公司开拓新场景、新赛道的同时，也需要守住这块来之不易的蛋糕。
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